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              资本市场的魔鬼:对赌协议

              摘要:对赌就像一把高悬的达摩克利斯之剑,稍有不慎,前不见去路,后已无归程。

              一说起“对赌?#20445;?#36890;常很容易?#25237;?#21338;挂上?#24120;?#20854;实不然。

              对赌协议是期权的一?#20013;问剑?#23398;名叫做“估值调整协议”。对赌协议在很多行业都很普遍,在娱乐圈影视业甚为流行。

              近日,因《流?#35828;?#29699;》大火而登顶票?#24247;?#19968;人的吴京,在其2017年主演的《战狼2》背后,暗藏着对赌协议的身影:以?#26412;?#25991;化为主的发行方要向制片方保证8亿票房的保?#36164;?#23383;,否则发行方就要自掏腰包,《战狼2》累计票房定格在56.8亿元,双方赚得盆满钵满,皆大欢喜。

              2016年冯小刚的《我不是潘金莲》就没有那么?#20197;耍?#34429;然轮番炒作但仍旧票?#31185;?#34903;。发行方耀莱影视因没有达到对赌协议中要求的5亿元保底票房,需向制片方支付2亿元的票房净收益。

              可见,对赌成功一荣俱荣,对赌失败两败俱伤。

              对赌协议起源于西方市场,但引入中国后,却已然变味,成为PE、VC 投资的潜规则。2012年苏州海富公司起诉甘肃世恒公司不履行对赌协议,被誉为“中国对赌协议第一案”。

              何为对赌协议?

              对赌协议是投资方与融资方在达成融资协议?#20445;?#23545;于未来不确定的情况进行的一种?#32423;ǎ?#22914;果?#32423;?#30340;条件出现,投资方可以行使一种权利;如果?#32423;?#30340;条件不出现,融资方则行使一种权利。相对于期权,对赌协议的执行对象更加广泛,除传统的业绩情况、股票价格等,还可以是某个高管的任职、用户数量、上市时间等指标。

              合理的对赌协议是基于未来的不稳定?#36816;?#36827;行的动态股权调整。对赌协议的本质是为了降低投资风险,说白了就是投资方为了买一份安心。

              无论是创业?#25512;?#19994;、还是成熟?#25512;?#19994;,都有机会用到对赌。资?#21483;?#35201;的是短中期的投资回报,创业者需要长期稳定的现金流。对赌协议之所以盛行,?#24471;?#33021;满足投融资双方的利益需求。

              对于投资方而言,对赌协议能够在一定程度上保护其经济利益,以“多退少补”的形式保障投资者在投资?#21019;?#21040;预期时得到一定的?#38057;ィ?#21253;括股权、资金等形?#20581;?/p>

              对于融资方而言,对赌协议能在一定程度上解决“资金难”的问题,要么是急于上市变现,要么是急于快速扩张在激?#19994;?#31454;争中站稳脚跟。由于对赌条款的存在,投资方能够?#36947;?#20445;收,就会减少日常?#31245;ぃ?#34701;资方在经营中受到的约束也更小。

              多数情况下,“对赌协议”的触发,是一种双输的情况,融资方损失?#26031;?#26435;或者现金,投资方其实也损失了预期的回报,其实到头来都是创业者来埋单,这就是拿“快钱”所要承受的代价。

              对赌就像一把高悬的达摩克利斯之剑,给不少企业带来巨大的业绩压力。很容易导致管理层将企业引向过度追求规模的非理性扩张,业绩造假成为一些企业本身根本无法完成对赌协议的套路。近日,A股上市公司游久游戏业绩大变脸引发股价大跌,年报前后数据矛盾,在3年对赌期一满直接亏损4亿,实在蹊跷。

              有句老话说的好:退潮之后才知道谁在裸泳。有人栽在了对赌协议上,有人也赢得了对赌协议,但对多数创业者而言,现?#20302;?#24448;是食蜜饯者寥寥,中砒霜者扎扎。

              马上又到一年财报季,依旧几?#19968;?#21916;几?#39029;睢?/p>

              Wind数据显示,截至2月11日,522家A股公司更新了2018年度业绩预告。其中,56家公司由盈喜变为巨亏。而涉及到业绩对赌的上市公司们,更是要体验尽资本的魔性,或是赤裸裸的血泪史。

              逝去的资本江湖,游戏规则从来没有公平可言。业绩对赌往往意味着公司眼下无法到达的目标,而将被迫必须到达。

              2005年,为了在竞争激?#19994;募业?#36830;锁市场中跑马圈地,未上市的?#35272;值?#22120;获得摩根?#24247;?#21033;及鼎晖的5000万美元联合投资,前提是签下了“对赌协议?#20445;?#33509;?#35272;值?#22120;2007年净利润低于6.75亿元,创始人陈晓需向资本方出让股权。

              事实上,?#35272;?004 年的净利润仅2.12 亿元,要翻3倍的机会渺茫,这注定是一场败局。

              最后在巨大的业绩压力之下,曾经?#19994;?#36830;锁市场“市场份额第一位”的?#35272;值?#22120;因业绩对赌最终输掉控制权,结束了一年零三个月的在港上市生?#27169;?006年被国美收购,正式成为国美的全资子公司,国内?#19994;?#36830;锁业的第一并购?#23500;?#19978;句号。

              图:2006年7月,国美收购?#35272;值?#22120;

              反之,2003年,蒙牛乳业与投资机构摩根?#24247;?#21033;签订对赌协议,蒙牛胜出。协议?#32423;ǎ?003年至2006年,如果蒙牛的复合年增长率低于50%,公司管理层将输给外资方约7800万股蒙牛股票;如果业绩增长达到目标,摩根?#24247;?#21033;等机构就要将相应股份奖励给以牛根生为首的蒙牛管理团队。

              在本身业绩富足的条件下,凭借资本加码,蒙牛乳业不负众望迅速扩充市场,2004年实现94.3%的利润增幅,远高于业内同行利润增长率,提前完成了对赌协议目标。2004年6月10日,蒙牛在香港主板成功挂牌上市,成为第一家在香港上市的中国大陆乳制品企业。

              最终,以牛根生为首的蒙牛管理层获得?#26031;?#20221;奖励,投资机?#22815;?#21033;不菲,牛根生也由此迈入《福布斯》富人榜,当时身家1.35亿元,蒙牛也一度超越伊利成为行业老大。

              图?#22909;?#29275;创始人牛根生

              2018年热议的天价对赌案,莫过于小马奔腾因上市对赌失败引发的?#25226;?#26696;”。

              想当年,影视圈的黑马“小马奔腾?#20445;?#26159;《我是特种兵》、《武林外传》、《黄金大劫案》等多部脍炙人口影视剧作的出品者,也是资本圈追逐的香饽饽。2011年3月,小马奔腾接受了以建银文化为领投方的7.5亿元融资,估值30亿,创下?#35828;?#26102;中国影视业融资纪录。

              表面风光无限,实则危机四伏。

              而小马奔腾与建银文化签署的投资条款也有所谓的“对赌协议?#20445;?#33509;小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现上市,须回购投资方建银文化战略投资股份。

              然而,上市之路远没有李明想象的那么乐观,几经折腾却功败?#38057;桑?/b>小马奔腾没能在2013年底上市,“对赌”失败。

              祸不单行,对赌失败的第三天,2014年1月2日,小马奔腾灵魂人物李明突发心肌梗塞离世。随后,建银投资提起了仲裁及诉讼,要求李明遗孀金燕支付股权回购款和利息共6.35亿元,?#26131;?#21518;以胜诉告终。

              有人出师未捷身?#20154;潰?#26377;人竹篮打水一场空。

              2000年,?#36164;?#36215;?#19994;?#24352;兰从加拿大回国创立俏江南,为了支持门店扩张计划,俏江南在多家PE的竞争中选择鼎晖创投。2008年10月,鼎晖向俏江南前身注资约合两亿元人民币,?#35745;?0% 的股权。

              此后,公司上市成为俏江南与鼎晖共同奋斗的目标,2011年3月,俏江南向中国证监会递交A股上市申请,却遭遇终?#32929;?#26597;。A股上市之路中止之后,俏江南被迫转战港股,俏江?#26174;?#35745;划于2012年第二季度在香港挂牌上市,融资规模为3-4亿美元,但此后香港上市便再无消息。期间,张兰为了上市,甚至更改?#26031;?#31821;,但是都没有成功。

              最后,张兰丧失了对俏江南的控制权。当时认可度最高的一种说法是,鼎晖投资入股时双方签订了“对赌协议?#20445;?#22914;果非鼎?#22836;?#38754;原因,造成俏江南无法在2012年年底上市,鼎晖俏江南有权以回购方式退出俏江南。对此传?#29275;?#24352;兰公开声明从来没有签署过对赌协议。

              资本的魔力下,对赌失败的例子不堪罗列,从豪赌央视标王成功,到对赌三大投行失败,太子奶李途纯?#36164;?#27585;掉了太子奶,一代枭雄落幕。

              一纸对赌,稍有不慎,前不见去路,后已无归程。


              本文为 品途商业评论(http://www.wljj.icu)转载作品,作者: Betty,责编:矫薇。转载()请联系原作者。本文仅代表作者观点,不代表品途商业评论观点。

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